近几个月金融市场出现震荡，这迫切需要对进行监管体系改革。跨业监管缺乏协作应对股市暴跌负主要责任，迫使政府考虑整合三大监管机构。例如，股市红火期大范围融资融券（杠杆）交易几乎不受约束，因此股价跳水时成交量大幅下滑，引发股价进一步暴跌。因此加强金融监管协作成为国家“十三五”规划下的政策重点之一。

 

 

导致跨业监管协作较为困难，一个需要重视的原因就是金融监管体系较为分散。目前的金融监管体系由“一行三会”构成，也就是中央人民银行加上银监会、证监会、保监会，这一体系是在2003年监管改革后建立的。中国人民银行即中国央行，负责宏观经济管理，制定并执行货币政策，同时监管金融机构和金融市场（包括银行同业拆借、债券、外汇和黄金市场）。

 

中国政府即将召开的第五届全国金融工作会议有望出台金融监管重大改革方案。

 

全国金融工作会议通常每五年召开一次，过去四次会议均制定了一系列重大金融政策。例如第一届会议于1997年东亚金融危机期间召开，此次会议中国政府整合了银行监管体系以避免遭受类似金融危机的冲击；第二届会议于2002年2月召开，旨在推动金融改革以达成中国入世时承诺的向境外资本开放金融业；第三、四届会议上，当局进一步深化改革并对国有银行进行重组，同时着手应对地方政府债务问题并加速推动人民币国际化。

 

目前，中国处于经济减速和再平衡的关键阶段。

 

 

今年3月发布的“十三五”规划中，中国政府承诺将落实宏观审慎评估框架并增强金融监管体系间协作。宏观审慎评估框架是金融监管改革的一个里程碑，新的监管体系需与宏观审慎监督相互兼容。贯彻落实宏观审慎评估框架要求监管主体进行分业监管。更重要的是，落实这一框架的监管主体需拥有协调不同监管机构的权利。因此为实现这一目标，政府或将指派一个诸如金融监管委员会这样的超级监管主体执行监管。

 

随着全球金融危机的程度加重，市场愈发普遍认为主要以微观审慎为导向的金融监管应采取宏观审慎视角加大监管力度。这一危机尤其是2008年金融危机，已显示出对单一企业层面的有效监管并不足以维护整个金融体系的健康运转。这一结果表明金融监管机构有必要利用宏观审慎途径补充微观审慎监管，以更好解决外部性问题并缓和银行体系积累的系统性风险，因为机构内部风控部门无法充分解决这一问题。2008年金融危机过后，如何建立有效整合宏观和微观审慎政策的监管框架已成为各经济体政府的主要关注点。

 

一套行之有效的监管体系包括行为监管、微观审慎监管和宏观审慎监管。行为监管是指对单个金融企业由宏观和微观审慎监管框架所规定的规章制度具体落实状况的监管。宏观与微观审慎监管的区别在于监管目标和风险特性的不同，但两者共同作用以提高银行业监管效力并增强金融系统稳定性。宏观审慎监管政策旨在限制全系统范围内的金融风险，继而限制主要金融服务提供过程中的中断发生率，后者将给实体经济带来严重影响；微观审慎监管政策关注金融体系整体，包括金融业与实体经济部门间的交互，而并不关注单个机构。微观审慎监管主要关注单个机构的安全和健康状况，其在很大程度上是以金融体系和经济运行较为健康为前提。

 

宏观和微观审慎监管通常利用相似的政策工具，如资本金要求、提取准备金和流动性要求。但两者使用此类政策工具的动机和标准存在差异。例如微观审慎监管中，资本金要求主要与单个机构风险状况有关；而宏观审慎监管中，资本金要求还需覆盖经济高速增长期所积累的全系统风险和系统性风险。

 

近几年金融业表现对国民经济整体表现至关重要，因为金融市场波动将导致整体经济面临系统性风险。这要求政府整合目前分散的监管体系，抑制金融市场潜在的宏观风险，并通过建立超级监管主体的方式提高金融业监管水平。贯彻落实宏观审慎评估框架以避免潜在系统性风险亦十分关键。

 

 

方案1：监管协调机构+人民银行+证监会+银监会+保监会。该改革方案并未改革现存监管框架，仅从加强各监管机构间协作入手。该方案最为温和，但这一模式无法落实宏观审慎监管和有效协调现存各监管主体。

 

方案2：人民银行+金融监管委员会。该方案中，“三会”合并成立一家新的金融监管委员会，主要负责宏观审慎、微观审慎及执行层面的监管。同时该方案落实难度相对较小。然而，人民银行和其他监管机构间协调成本或将较高，且宏观审慎评估框架不太可能会有效落实。

 

方案3：超级监管主体+人民银行+微观审慎监管委员会+行为监管委员会。该方案通过建立超级监管主体执行宏观审慎监管并提高协调效率来落实宏观审慎评估框架。由于该方案维持“三会”独立于央行之外，其争议性亦较小。

 

方案4：人民银行+行为监管委员会。该方案最为激进，“三会”掌控的大部分监管职能都将并入人民银行。

 

我们预计方案3的可能性最大，新的超级监管主体将接管现存监管机构中的宏观审慎监管职能，但“三会”或被整合成一个微观审慎监管委员会（MRC）。同时，可能中国还将设立新的行为监管委员会（CRC）以整合设涉及金融行为的监管。行为监管委员会将直接向超级监管主体汇报。目前金融行为的监管主要由单个监管机构负责，该模式因无法有效监管复杂的金融活动而备受诟病。新监管体系下，行为监管委员会将基于超级监管主体和微观审慎监管委员会制定的宏观和微观审慎监管政策，对涉及提供金融服务的企业和个人进行授权、监督及采取行动。

 

 

金融监管体系重组后，将会对债券和理财产品监管进行整合。

 

首先，从债券监管体系整合来看，虽然有关中国金融监管体系整合的具体细节尚未公布，但市场确信当局将整合债券市场监管。

 

新监管体制将基于宏观审慎、微观审慎和金融市场行为等不同层面的监管对中国债市监管职责进行划分，各自对应的监管主体分别为超级监管主体、微观审慎监管委员会（MRC）和行为监管委员会（CRC）。这与依据债券类型进行监管的现行监管体制完全不同。债券监管的变化反映出监管重组的主要目的，即基于债券类别而非发债机构类别实施监管。

 

因此整合债券监管以规避潜在债市风险成为金融监管改革的工作重点。2000-201010年间国内债券市场表现强劲并成为全球第二大债券市场。然而其监管结构极为复杂，尽管近期全球金融市场动荡期间中国债市表现仍相对稳固。

 

目前国内债券交易市场主要有两个，均受到限制且存在业务交集，即银行间债券市场和交易所债券市场。银行间债市于1997年开放且受人民银行监管，是目前主要的固定收益平台，占国内债券存量（2013年底市值为27.7万亿元）的93%。交易所债市于1990年开放并受证监会监管，交易规模相对较小，占国内债券存量的7%。人民银行于2007年9月设立中国银行间市场交易商协会（NAFMII），旨在更好地监管日益壮大的银行间债券市场。其他政府机构对其他债券品种负监管职责。例如，国家发改委批准国企发行债券。发改委是国务院下属宏观经济管理机构。

 

其次，理财产品监管的整合也将动作明显。

 

近几年理财产品规模迅猛增长。2015年底中国银行理财管理资产规模达23.5万亿元（占存款总量的17%）。我们估算2015年底中国理财产品汇集总资产（基于我们广义理财产品的定义）达44万亿元，占存款总量的33%。2015年银行业和非银行金融机构持有的理财产品资产增长超过50%。即便按年均增长15%的保守预测估算，我们预计到2020年底中国理财资产总体规模或将达到90万亿元，如果缺乏合理监管将产生系统性风险。

 

尽管商业银行在理财产品发行中扮演重要角色，非银行金融机构（NBFIs）同样是这一迅速增长市场的主要参与者。为推动资金流向最终借款人，银行通常利用中间商或“通道”过桥，“通道”主要由信托、券商、基金管理及其附属公司等构成。各类NBFIs中间商均试图扩张其自营且独立的资产管理业务，这类产品普遍被称为结构性金融产品或集合产品。这类产品通常由发行人监管。因此，有时多个监管主体共同管理某—产品或任—监管主体均声称不对某一产品负责。由于跨资产、跨市场、跨金融机构业务日益兴起，近期理财产品市场动态增大了杠杆水平和市场风险；因此迫切需要进行监管改革。

 

理财产品监管将趋于收紧且新监管体制下将对现行监管体系进行整合。与债券监管改革类似，超级监管主体或将对理财产品的宏观审慎监管负责，新的微观审慎监管委员会（由“三会”中微观审慎监管结构合并组成的实体）将执行微观审慎监管。新的行为监管委员会或将负责与理财产品业务行为监管相关的监管。我们预计新的监管体制将基于金融产品特性而非理财产品发行机构的类型（现行做法）明确划分监管职责，显著提升监管效率。